王冉：VIE有理由存在下去 电子商务很差钱

王冉

王冉认为，VIE有理由存在下去，电子商务很“差钱”

自5月以来，几家近年赴美上市潮里的互联网标杆企业，股价都在一路下滑，其中优酷的股价已从4月中旬的接近70美元，降到了如今的20美元以下。中国互联网企业的估值究竟发生了怎样的变化？投资者如此看空的原因何在？资本的目光又会放在哪里？

王冉，易凯资本有限公司首席执行官。2000年以来，参与了多家中国互联网公司和传媒公司的私募融资、并购和上市过程。其中包括新浪投资土豆网，谷歌战略投资巨鲸音乐网，国美收购电子商务公司库巴网等。

财新记者王嘉鹏：在中国互联网美股出现的这一轮大跌里，互联网业自身和外部的因素各自起了什么样的作用？今年内赴美上市的机会还有吗？

王冉：我觉得这里面首先还是全球资本市场的因素，是因为发生了整个欧元的危机，欧洲整个的国家信用体系产生了一些问题。那么前一阶段美国国债，包括联邦政府的预算等等。这些宏观经济的因素影响了股票市场整体的状态。

在这种情况下，中国公司又是前一阶段的众矢之的，包括出现了诚信问题，出现了VIE的问题，也出现了，前一阶段也确实有一些公司在泡沫期估值比较高的情况下上市的问题。所有这些问题加在一起，导致目前中国公司上市发生困难。

但是其实你仔细看的话，不是简单的只是中国公司发生困难，美国公司现在上市也几乎没有，在过去的两三周里几乎没有美国公司上市。所以，这是整体资本市场的一个冬天。我觉得在未来到10月份、11月份的时候，资本市场会重新打开。但是那个时候市场会更有选择性，只有真正优秀的企业有机会在今年最后一个季度上市，很多企业依然会面临延迟上市的处境。

财新记者王嘉鹏：那您怎么看协议控制，也就是VIE引发的风险问题？

王冉：我觉得比较理性、客观、尊重历史的态度应该是说，这些VIE既然已经做出去了，它们应该继续可以存在下去。未来比较大的不确定性，或者说最大的问号，其实在于新的VIE是不是还可以顺利的，构架还能再做出来。包括海外持股这方面会不会在审批上有更严格的要求。

从大的监管思路上，当然现在政府的主导思想还是希望未来能有更多的新兴产业的优秀公司能回到A股，在本土的资本市场上市，而不是去美国或者去香港。这种希望存在的前提在于，有一些根本性的问题要得到解决，比方说行业准入的问题，比方说发审制度的问题，以及我们的人民币基金的，整体的人民币风险投资行业的成熟度的问题。

在这些问题得到充分的解决之前，我认为VIE有很强的理由。假如我们还不希望断送中国这些新兴产业的未来的话，就应该让VIE继续存在下去。

财新记者王嘉鹏：以目前的股价来看，投资者对中国互联网公司的估值是否过于悲观，出现了矫枉过正的情况？

王冉：优酷上市的时候，时间点选择得还是不错的。后来又做了一次6亿美元左右的增发，那个时间点，纯粹就发行的估值而言，选择的也是很好。当然今天有人会说，你在那个时间点上做6亿美元增发以后，很快股价打了一个对折，其实作为发行者的公司来讲，其实身上来自投资者的压力蛮大的。这是大家可以仁者见仁的事情。但是总的来讲，优酷作为中国视频行业的领军企业，目前它的位置仍然是市场第一，它未来的商业价值还是应该给予承认的。

像这样的公司在今天这样的一个市场情况下，最近我们看到它的股价最近两三个月一直是处在下跌的趋势。我个人认为，现在基本上对优酷来说是回到一个合理的一个估值区间。

譬如另外一个公司，像当当，我觉得相对于它在中国电子商务里面的市场地位而言，它可能已经超跌了，在某种意义上说当当这样的公司开始具有投资价值。

人人的情况要取决于它的未来，人人的问题在于它面临的一个长期的大的趋势是它的用户在不断被其他平台所吸引，在分流。因此它的核心的挑战在于怎么样在越来越少的用户群里面筑起越来越纵深的这样一个服务体系来，也就是说为越来越少的人提供越来越深的价值。这件事情能不能做成，要看整个公司的战略制定和战略执行。所以人人具体的股价我不好判断。

财新记者王嘉鹏：业界不少人认为，市场上钱很多，中国互联网公司是“不差钱”的，即使上市不成功，拿到私募投资也不成问题。那么风投和私募现在对互联网公司的融资究竟持怎样的态度呢？

王冉：我觉得中国资本市场所谓说钱多，主要指的是人民币的基金，有很多人民币的投资人在寻找项目。美元的投资人除了前一阶段在电子商务这个领域呈现出一定的非理性之外，现在随着整个市场的变化，其实大家都回归理性了。现在我们看到的市场是说，一些项目仍然在被完成，包括我们自己的一些项目，该完成的还会完成。但是大家在整体的估值上会越来越保守，越来越谨慎。

中国一些以“烧钱”为主要特质的电子商务公司，可能现在或多或少都面临着资金上的困难。有些人可能短期内必须要出去再融一笔钱进来，如果短期内不能成功的IPO的话。我觉得这要看每个人的“造化”，如果你是排在行业里数一数二的企业，或者至少在你的纵深的领域，你的目标市场里面是数一数二的企业的话，总的来讲还是有比较大的机会能拿到VC、PE的支持，如果是行业里排第五第六，甚至更往后的公司，可能在这样的情况下，会面临非常大的风险，甚至是危险。所以这样的公司，我估计在一些领域，比方说团购这样的领域，最近我们会看到很多公司陆陆续续地会发生资金链的问题。

财新记者王嘉鹏：在新的形势下，资本的投资风格是否会发生变化？

王冉：目前来看比较有意思的是人民币基金的领域里面。传统上人民币基金只有一个投资策略，就是投pre-IPO（上市前），就是眼见着你明年能上市了，我这时候投进来。但是最近开始有一些人民币基金，开始投资于早期的新兴行业的项目，比如投个3000万、5000万、8000万人民币。现在的问题在于，这一拨人（投资早期项目的人）有了，投pre-IPO的人有了，但是如果你不改变你的发审制度，不允许在不盈利的情况下上市的话，中间有一环、两环是缺失的，就是在海外很多公司在做到B轮或者C轮的时候，它需要融比如说5000万美元甚至七、八千万美元，这样一个规模。在这个量级上，人民币的投资在没有看到盈利，没有看到明晰的IPO时间表的时候，目前很少有人愿意投进来。在整个风险投资和PE投资的这个产业链上，人民币的体系还有缺失的地方。相对来说，美元的体系更加完整。